九鼎管涛：美元储备份额稳定难掩国际货币体系多极化趋势︱汇海观涛

今年，受特朗普经济政策的影响，美国多次罕见地出现股债汇“三杀”。一时间，美元国际信用受损，“抛售美国”交易、国际货币体系多极化（或“去美元化”）趋势加速的说法不胫而走。外汇储备份额是衡量一种货币国际化程度的重要指标之一。从国际货币基金组织（IMF）披露的最新全球外汇储备币种构成数据（COFER）看九鼎，美元储备份额保持了基本稳定。不过，笔者认为，这与国际货币体系多极化发展提速的判断并不矛盾。

美元储备份额持稳其实早有端倪

COFER数据显示，截至今年一季度末，在披露币种构成的全球外汇储备中，美元占比57.74%，较上季末仅回落0.05个百分点，较去年三季度末的前低还回升了0.46个百分点（见图表1）。

前述美元储备份额数据与当前市场热炒的“去美元化”相去甚远。然而，COFER是IMF滞后三个月按季发布的低频数据，国际资本流动报告（TIC）则是美国财政部滞后一个半月按月发布的高频数据，后者早已揭示了近期官方外国投资者持有和买卖美国证券的状况。

特朗普的“对等关税”政策、对美联储独立性的干预，以及市场对美债安全性的担忧等动摇了美元国际信用，但由此引发的美国股债汇“三杀”主要发生在今年二季度。前一个季度，还只是因为关税、移民和政府部门改革等政策导致特朗普交易逆转为特朗普衰退预期，引爆美国股汇“双杀”。

根据TIC数据，今年一季度，美国国际证券资本净流入4475亿美元，远高于去年同期净流入430亿美元的规模。其中，私人外资净流入3711亿美元，去年同期为净流出671亿美元；官方外资净流入764亿美元，同比减少30.5%。也就是说，在股汇“双杀”的背景下，当季外资流入有增无减，尤其是私人外资大幅回流。官方外资流入虽有所下降，但远好于去年四季度净流出677亿美元的情形（见图表2），且规模不小，处于1978年以来单季净流入规模的93.5%分位。

外国投资者持有和买卖美国证券主要包括美国国债（含中长期国债和短期国库券）、政府机构债、公司债和股票四大类资产，投资主体又区分为私人（又称“非官方”）和官方外资。鉴于外汇储备是主权国家和地区持有的官方可以自由动用的外汇资产，故还有必要在官方外资中剔除国际组织和地区组织的数据。

国债是不含国际和地区组织的官方外资（下同）持有的第一大美国证券。TIC数据显示九鼎，截至今年一季度末，官方外资持有美债余额38356亿美元，较上年末增加1759亿美元。其中，净买入美债1383亿美元，同比增长114.0%；非交易引起的官方外资持有美债余额增加376亿美元（含当季2年期和10年期美债收益率分别下行36和35个基点产生的正估值效应）（见图表3）。

股票是官方外资持有的第二大美国证券。截至一季度末，官方外资持有美国股票余额19884亿美元，较上年末减少1122亿美元。其中，净卖出美国股票269亿美元，上年同期为净买入138亿美元；非交易引起的官方外资持有美国股票余额减少853亿美元〔含当季美国标普500指数和明晟美国指数（本币）分别下跌4.6%和4.8%产生的负估值效应〕（见图表3）。

政府机构债是官方外资持有的第三大美国证券。截至一季度末，官方外资持有美国政府机构债余额5313亿美元，较上年末减少153亿美元。其中，净卖出美国政府机构债218亿美元，增长63.1%；非交易引起的官方外资持有美国政府机构债余额增加65亿美元（见图表3）。

公司债是官方外资持有的第四大美国证券。截至一季度末，官方外资持有美国公司债余额2118亿美元，较上年末减少22亿美元。其中，净买入美国公司债19亿美元，减少86.1%；非交易引起的官方外资持有美国公司债余额减少41亿美元（见图表3）。

综上，截至今年一季度末，官方外资持有四大类美国证券余额合计65671亿美元，较上年末增加463亿美元。其中，净买入美国证券915亿美元，增长15.8%；非交易引起的官方外资持有美国证券余额减少453亿美元（见图表3）。

根据COFER数据，截至今年一季度末，全球已披露币种构成的美元储备余额67203亿美元，与前述TIC数据披露的官方外资持有四大类美国证券余额大体接近。当季，全球新增美元储备908亿美元，略大于TIC披露的官方外资持有美国证券的新增余额，这反映了其他形式的跨境资本流动的影响。如TIC披露的同期美国银行对外净负债增加126亿美元，去年同期为减少180亿美元，但该数据未区分私人还是官方外资。另从TIC披露的信息看，受美国股债价格此消彼长的影响，官方外资持有的美国证券总体遭受账面损失，所以，当季交易引起的美元储备增加额应大于908亿美元。

COFER数据显示，今年一季度，欧元、英镑、瑞士法郎储备分别新增587亿、610亿和684亿美元，低于美元储备增加额。但同期全球披露币种构成的外汇储备余额环比增长1.5%，美元、欧元、英镑和瑞郎储备余额分别增长1.4%、2.6%、11.2%和3.39倍，美元储备余额增幅低于平均水平。因此，受基数效应影响，美元储备份额不升反降，欧元、英镑和瑞郎份额环比分别上升0.22、0.46和0.58个百分点。非传统储备货币的其他货币〔即IMF披露币种构成的八种储备货币（还包括日元、加拿大元、人民币和澳大利亚元）之外的其他储备货币〕储备余额增加400亿美元，环比增长7.5%，占比上升0.28个百分点。

值得一提的是，截至今年一季度末，全球持有瑞郎储备余额884亿美元，占比仅为0.76%，但余额环比骤增三倍有余。其背后是今年一季度瑞郎对美元上涨2.6%，上半年累计上涨14.4%。这迫使瑞士央行不得不于今年3月和6月两次降息，把政策性利率再次降至零。今年上半年，美元指数累计下跌10.8%，为1973年同期以来表现最差，而瑞郎涨幅创1987年同期以来新高，再度成为弱美元的牺牲品。事实上，同期欧元对美元累计上涨13.9%，创1999年欧元问世以来半年度最大涨幅，也同样引发了欧洲中央银行（ECB）对于欧元过度升值叠加全球贸易局势紧张加剧欧元区经济和通胀下行压力的担忧。

国际货币体系多极化趋势没有变九鼎

到今年一季度末，全球美元储备份额已连续10个季度低于60%，处于1999年有数据以来的低位。为应对2008年全球金融危机和2020年全球公共卫生危机，美联储采取了“零利率+量化宽松（QE）”的非常规货币政策措施。在此背景下，美元储备份额稳稳地从上世纪末本世纪初的70%左右降至60%以下，国际货币体系多极化趋势已基本确立（见图表1）。

经历两轮“大水漫灌”后，国际社会开始进一步反思要减轻对单一货币的过度依赖，改革现行美元本位的国际货币体系。而2022年初俄罗斯遭遇包括被冻结外汇储备在内的西方联合金融制裁，加重了国际社会对于储备货币武器化和外汇储备资产安全性的担忧，这进一步加速了国际货币体系多极化的演进。2022年一季度至2025年一季度，美元储备份额累计下降1.06个百分点（见图表1）。

近年来全球美元储备份额的跌幅较为可观。自2020年四季度美元储备首次跌破60%的关口以来，除2022年三季度短暂反弹至60.1%外，其他22个季度均低于60%，且迭创新低。2020年四季度至今总计23个季度，美元储备份额累计下跌2.72个百分点。其中，2022年四季度至今10个季度累计下跌2.36个百分点，贡献了2020年底以来总跌幅的87.1%（见图表1）。

美元储备份额下降并不意味着非美货币必然受益。其实，2022年一季度~2025年一季度间，受益最大的储备货币是非传统储备货币的其他货币，其合计份额累计上升1.84个百分点，升幅甚至超过了同期美元储备份额的跌幅；传统储备货币中的瑞郎、英镑和加元储备份额分别上升0.59、0.38和0.25个百分点，人民币、欧元、澳元和日元储备份额分别下降0.68、0.54、0.40和0.37个百分点（见图表1）。

国际货币体系的多极化发展不仅表现为外汇储备资产币种多元化的配置，更表现为黄金再货币化，即在国际储备资产中增加黄金储备资产的配置。

鉴于全球黄金储备数据包含了国际组织持有的黄金，为与官方外汇储备数据的口径可比，在全球黄金储备中剔除了IMF和国际清算银行（BIS）持有的黄金。由此得出，2022年一季度~2025年一季度，全球黄金储备增加655吨，全球黄金储备与全球黄金外汇储备之比由13.8%升至22.7%，累计升幅达8.9个百分点，较2015年底的低点回升了13.3个百分点，占比创1996年底以来新高。当然，这与上世纪80年代中期占比50%左右的水平相比仍是小巫见大巫（见图表4）。

ECB日前发布的报告显示，到去年底，全球储备资产（含黄金）中，黄金储备占比20%，仅次于美元的46%，高于欧元的16%，黄金成为第二大国际储备资产（主要包括外汇和黄金储备）。最新的情况是，到今年一季度末，随着国际金价稳稳站在3000美元/盎司之上，黄金储备占比环比进一步上升2.84个百分点，美元占比下降1.68个百分点，日元、澳元、欧元、加元、人民币占比分别下降0.68、0.53、0.39、0.19和0.11个百分点，瑞郎、英镑和其他货币占比分别上升0.45、0.22和0.08个百分点。

拉长时间看，国际储备资产中黄金与外汇储备的此消彼长变化更为明显。2022年一季度~2025年一季度，黄金储备占比上升近9个百分点，美元、欧元、日元、人民币、澳元、英镑和加元等七种传统储备货币占比分别下降6.05、2.24、0.78、0.78、0.47、0.13和0.02个百分点，瑞郎和其他货币占比分别上升0.44和1.14个百分点。由此可见，黄金才是2022年国际货币体系多极化趋势进一步提速以来最大的受益者。

世界黄金协会发布的《2025年全球央行黄金储备调查》显示，即便国际金价屡创新高，且全球央行已连续15年净购入黄金，各央行依然对黄金青睐有加。数据显示，95%的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。这创下自2019年首次针对该问题进行调查以来的最高纪录，同时较去年调查结果上升了17个百分点。

前述调查指出，经济与地缘政治不确定性持续存在并对各央行策略产生影响，因此黄金将继续作为避险资产用以对冲上述风险。当前央行持金的三大主要动机是：黄金长期的价值储存功能（80%）、有效实现投资组合多样化的手段（81%）以及危机时期的表现（85%）。值得关注的是，越来越多的央行选择将黄金储存在本国境内：59%的受访央行表示其黄金储备存放在国内，该比例高于去年的41%。此外，73%的受访央行预计未来五年内美元在全球储备中的份额将适度或显著下降，同时认为欧元、人民币等其他货币以及黄金在全球储备中的占比将在未来五年内上升。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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